2011年三季度，在宏观调控政策和国际市场原材料价格走低的影响下，加之上年翘尾因素逐步减弱，我国通货膨胀水平终于见顶回落，价格调控取得初步成效，但宏观经济的总体状况也呈下行态势，经济增长速度持续小幅回落。虽然经济增长的内在动力依然较强，内需保持较快增长，汽车市场明显回暖，但对经济增长的不利因素也有所增加，持续调控对经济增长的不利影响有所显现，房地产市场走弱的风险增大，外部环境动荡不稳对我国的不利影响将增大。四季度，通货膨胀水平将继续回落，2012年二、三季度将可降至适度水平，但经济增长面临较大的不确定性，进一步回落的风险不能排除。下一阶段的宏观调控政策已没有进一步收缩的必要，但也不能马上放松，调控目标要容许经济增长速度小幅回落。

一、经济总体运行呈下行态势

　　2011年三季度，我国经济总体运行呈现下行态势，9月份的中国经济运行指数为53.2，比6月份降低6个点，但景气水平仍位于绿灯区，处于正常状况（见图1）。　　

构成中国经济运行指数的六个分指数大多在下行，9月份景气水平最高是价格运行指数，分值为63.4，正在由黄灯区向绿灯区过渡，比6月份降低4个点；生产运行指数和国内需求指数是各分指数中最稳定的，9月份的景气分值分别为48.4和59.5，均与二季度相当，前者位于绿灯区的中间位置，后者位于绿灯区的上限；9月份的原材料设备指数为57.2，景气水平缓慢下降，比6月份降低5.7个点；金融运行指数持续下降，并下降很快，9月份的景气分值为36.6，已低于绿灯区，比6月份降低16.5个点；外经指数下降很快，9月份的景气分值54.9，由6月份的黄灯区降至绿灯区（见表1）。　

　　表1　 2011年中国经济运行指数变动情况

　　二、经济增长速度小幅回落

　　2011年三季度，我国经济延续增速小幅下滑走势，但快速增长的格局未变。据初步核算，当季国内生产总值同比增长9.1%，比二季度回落0.5个百分点。二、三产业增加值增长速度同时回落，同比分别增长10.4%和8.6%，分别比二季度回落0.5和0.7个百分点。二产中的工业增速基本稳定，三季度规模以上工业增加值同比增长13.8%，增速与二季度相当；建筑业也比较稳定，有资质等级建筑企业的总产值（现价）同比增长25.4%，仅比二季度低0.3个百分点。 　　　

　　经济增长速度回落是内、外部因素共同作用的结果，内部因素主要是调控政策进一步趋紧，房地产需求受到抑制，股票市场持续下跌。外部环境动荡不稳对三季度出口的负面影响尚不明显，但引发了国际市场原材料价格下降，而价格下降对我国相关产业的负面影响相当大。尽管当前的价格总水平仍在上涨，但上涨的品种以农产品为主，这些产品供给弹性很低，因此价格上涨对产出的拉动作用不大；而那些价格下跌的品种，供给弹性则较强，对产出的影响较大。　　

　　经济回落幅度未超出可接受范围。2011年三季度，虽然国内生产总值增长速度已经连续回落6个季度，但回落幅度并不大，目前的增速仍在9%以上，增速并不低。从工业看，虽然三季度增加值的增长速度明显低于前几年水平，但14%左右的增速也并不低。考虑到外部环境对我国经济增长不利，同时，资源和劳动力等生产要素对我国经济增长的约束在增强，我国潜在的经济增长速度有下降趋势，因此经济增长速度略低于以前年份的增长水平符合经济变动的长期趋势。从近期来看，我国经济正面临一些急需解决的突出问题，诸如房价过高、通货膨胀水平过高、外部失衡非常严重、对外依存度过高、收入分配差距过大等等，解决这些问题必然会在经济增长方面付出代价。为了保持经济的长期稳定，主动地放缓经济增长，侧重于解决中长期问题，是更好的选择。若片面地追求经济快速增长，则会导致中长期问题进一步恶化，从而引发经济的严重不稳。总体来看，我国目前的经济增长速度并不低，只要能在现有水平稳定下来，甚至再略降低一点，也都是可以接受的。

　　下一阶段，对经济增长有利和不利的因素都有，但不利因素更多一些，因此经济增长速度仍有一定回落的风险。有利因素主要是汽车市场回暖，将带动汽车及相关产业的加快增长，三季度汽车产量同比增长3.5%，虽然增速很低，但比二季度加快3.5个百分点，并且上升趋势非常明显。不利因素首先来自调控政策，货币供应量M1增长速度在三季度下降很快，并有进一步下滑的趋势，将对经济增长构成较强约束，房市调控的叠加效应也将显现；其次是外部环境不利影响增大，四季度出口有快速下滑的可能。

　　三、通胀水平见顶回落　　　

　　9月份，居民消费价格同比上涨6.1%，虽然涨幅仍处在高位，但比7月份回落了0.4个百分点。带动近两个月消费价格涨幅走低的主要因素是食品和住房，这两类商品在消费价格中的权重最高，9月份分别上涨13.4%和5.1%，涨幅分别比7月份回调1.4和0.8个百分点。其他各类商品价格的涨幅多数仍在小幅上升，如衣着类价格上涨3.2%，涨幅比7月上升1个百分点。在食品价格中，涨幅回调较快的是肉、蛋和鲜菜，近两个月的回调幅度均超过5个百分点。　　

　　居民消费价格涨幅回落的趋势已经确立，主要理由有：①从走势看，环比涨幅连续2个月处于较低水平，消除季度因素后均在0.25%左右，是年内最低的，今后，虽然不能排除环比涨幅在某些月份再次反弹的可能，但不会持续走高。②从调控政策看，近几个月的货币政策收缩力度很大，M1的增速已经降至适度范围，虽然前期投放的过量货币还会有后续影响，但影响力度将会逐渐减弱。③受欧、美、日等经济体经济停滞的影响，国际市场原材料价格走势疲弱，价格水平在二、三季度出现了较大跌幅，呈走低态势。受此影响，我国上游产品价格也趋于降低，9月份，工业购进价格同比上涨8.7%，涨幅比5月份回落2.2个百分点，月环比连续5个月小幅下降，合计下降1.5%；工业出厂价格上涨6.5%，涨幅比6月份回落0.6个百分点，环比涨幅连续4个月下降。④价格上涨预期减弱，并且还出现了下跌预期，部分商品期货价格呈现远期价格低于近期价格和现货价格的现象，长期国债价格创出了2010年四季度以来的新高，收益率则创出新低。调控政策和外部环境都会对我国价格走势产生持续影响，因此消费价格涨幅将会逐季走低，四季度将降至低于5%的水平，2012年二季度或三季度将可以降至较低的适度水平。

　　四、内需拉动力依然较强

　　2011年前三季度，国内需求整体状况较好，对经济的拉动力较强。国内需求指数始终在绿灯区运行，景气水平略有上升，9月份已接近绿灯区的上限，景气分值为59.5，比6月份提高2.7个点。

　　1.消费需求增长较快

　　三季度，社会消费品零售额同比增长17.3%，增速与二季度相当，但实际增长速度略有降低，扣除价格因素后实际增长10.6%，比二季度低0.9个百分点；限额以上企业消费品零售额同比增长23.4%，增速比二季度略低；城镇居民人均消费支出增长15%，增速比二季度加快3.9个百分点；农村居民人均消费性现金支出增长22.9%，比二季度回落1.7个百分点。以上各项指标的增速有升有降，但变动幅度均不大，共同特征是增长速度均较快。消费需求的较快增长主要受收入增长较快的带动，三季度城镇居民人均可支配收入同比增长14.9%，比二季度加快0.8个百分点；农村居民人均现金收入增长21.1%，比二季度加快0.9个百分点。 

　　下一阶段的消费需求仍将会保持较好走势，居民收入和消费需求主要取决于经济运行状况。目前，我国经济增长仍比较稳定，为消费需求保持稳定提供了较好的基础。消费需求中会出现较大波动的主要因素是汽车消费，2011年二、三季度的汽车消费状况较差，二季度为负增长，三季度增速也很低，对二、三季度消费增长的影响为负面，但主要是由一些暂时因素造成的，汽车消费在三季度已明显回暖，9月份销售量同比增长超过5%，四季度将会进一步好转，对消费需求的影响将由负面转为正面。但人们对房地产市场的预期较差，有可能成为制约下一阶段消费增长的不利因素，影响程度还有待观察。

　　2.投资需求延续快速增长态势

　　2011年三季度，投资需求延续快速增长态势，不包括农户的固定资产投资同比增长23.9%，增速比二季度降低2个百分点；与投资密切相关的建筑业总产值同比增长25.8%，增速与二季度相当；存货投资快速增加，8月末，规模以上工业企业产成品库存同比23.4%，增速比上半年加快1.7个百分点；三季度，水泥产量增速回落，同比增长15.1%，比二季度回落5.3个百分点，但钢材产量增速加快，同比增长15.5%，位于2010年三季度以来的最高水平；反映投资走向的原材料设备指数趋于回落，9月份的景气分值为57.2，比6月份回落5.7个点。综合起来看，三季度投资增速有所回落，且这种趋势有进一步延续的可能，主要原因在于：

　　一是调控政策的影响。2011年以来，在调控政策影响下，中央项目投资的增速不断下滑，三季度为负增长，同比下降12.4%；来自政府预算和贷款的投资资金增速很低，前三季度分别增长12.8%和7.8%。由于通货膨胀水平居高不下，货币政策的操作力度在三季度明显加大，并且还将进一步延续。随着调控政策力度的加大，对固定资产投资的负面影响也将加大。

　　二是投资增长的内在动力趋于减弱。市场内在因素驱动的投资主要是受经济增长、价格变动以及盈利前景等因素影响。在政府投资力度减弱的情况下，2011年的投资主要是靠内在因素驱动，但这一因素的作用有下滑趋势。原材料价格和工业品出厂价格的走势在二、三季度已经出现逆转，而价格下跌对投资增长的负面影响很大，同时还会严重地影响企业的盈利前景，进而对投资增长产生间接的负面影响。

　　三是房地产的投资增长面临考验。2010年以来，我国一直以控制房价为目标对房地产市场进行调控，但对房地产投资的影响不大，2011年前三季度房地产投资同比增长32%，增长速度很高。三季度，商品房限购措施由一线城市扩展至部分二、三线城市，再加上货币政策持续收缩和前期调控措施的叠加影响，房地产市场有向下转折的可能。随着房地产市场转冷，房地产投资不可能不受影响。

　　四是外部环境的不利影响较大。欧、美等国家的经济在二季度掉头向下，债务危机和高失业率等问题找不到出路，短期内难以恢复正常增长。我国面临的外部环境还有可能进一步恶化，对我国的负面影响将逐步显现，出口产业的投资将会受直接影响，与出口相相关产业的投资也会受间接影响。 

　　五、出口增速下滑风险上升

　　受外部环境不利、本币升值和国内通货膨胀等因素的影响，2011年前三季度的出口增速呈走低态势，三季度同比增长20.5%，增速分别比一、二季度回落6和1.5个百分点，其中9月已降至20%以下，同比增长17.1%。考虑到出口商品价格涨幅较高，出口实物量的增长已降至不到10%的水平。 　

　　下一阶段，我国出口面临的外部环境依然较差。首先是欧洲主权债务危机愈演愈烈，继希腊之后，葡萄牙、西班牙和意大利等国的主权信用评级遭下调，至今仍无有效的解决办法。为了应对不断加剧的债务危机，欧盟主要国家不得不在经济接近衰退的情况下采取紧缩政策，这只是两害相权取其轻，其后果可想而知。美国的经济状况也很不理想，巨额的救援支出没有使美国经济从金融危机中走出来，2011年二季度经济增速再次回落，已降至1.6%，而失业率依然很高，超过9%，财政赤字连续第三年超过万亿美元，达到1.3万亿美元，财政赤字占GDP的比例高达8.6%。欧洲债务危机根源在于欧元如同公共草场，最终的结果必然是草场遭破坏。美国的经济问题也不是短期因素引起的，而与全球经济格局调整有关，欧、美经济在短期内很难好转，进一步恶化的可能性则较大。

　　面对进一步恶化的外部环境，再加上人民币不断升值的累积影响，我国的出口走势不容乐观。消除季节因素后出口规模已连续7个月没有增长，若四季度仍延续这种状况，那么出口增长将快速下滑。

　　面对不利的外部环境，要保持我国经济快速稳定，就必须摆脱过分依靠出口的增长模式，而走依靠内需拉动之路。历史经验充分说明，我国经济依靠内需是可以保持快速增长的，即使出口增速回落幅度较大，经济增长也不一定受影响。1996年，出口仅增长2.7%，GDP增速仍高达9.7%；而1997年，出口增速上升至21%，但GDP增速却回落至8.8%；2009年出口大幅下降，降幅达19%，但GDP仍增长8.7%。

　　2011年三季度，我国进口总额同比增长24.8%，虽然增速远低于一季度，但比二季度略高，因此走势要好于出口。造成两者走势不同的原因在于：人民币升值和国内通货膨胀对进口的影响是正面的，影响方向正好与出口相反。从调控的角度看，为了缓解外部失衡，也有加大进口的必要。随着国内通货膨胀见顶回落，再加上出口增速回落的影响，进口增速也将呈下滑走势。

　　2011年三季度，我国贸易顺差 638亿美元，仅比2010年同期少18亿美元，顺差规则依然很大，缓解外部失衡的任务仍很艰巨。改善外部失衡可主要从加大进口入手，加大进口要比限制出口对我国更有利。

　　六、调控政策应保持基本稳定

　　2011年三季度，货币政策调控力度明显加大，货币供应量M1增速回落很快，9月末同比增长8.9%，比6月末降低4.2个百分点，按可比口径计算已经降到略低于15%的水平，过快增长的风险已基本消除。9月末，货币供应量M2同比增长13%，增速比2010年末降低5.8个百分点，比6月末降低2个百分点，已低于2008年的最低水平。金融机构各项贷款余额增长速度持续下降，9月末同比增长15.9%，比2010年末回调4个百分点；非金融企业存款余额同比增长 10.5%，增速下降很快，比6月末降低4.4个百分点。

　　随着通货膨胀见顶回落，再加上货币供应量M2和非金融企业存款余额的增速很低，因此货币政策是否有必要调整已成为大家共同关心的问题，市场上要求货币政策作出调整的呼声很高。但我们认为，货币政策的调整时机尚未成熟，而应保持基本稳定，理由如下：

　　一是货币供应量M1增长速度并不低，9月份才刚回落至正常水平，流通中的过多货币还需要较长时间进行消化。若现在就松动货币政策，那么货币供应量M1增速将再次上升到15%之上，而超过15%的增速是会引发通胀的，因此通货膨胀就不可能得到根治。

　　二是通货膨胀才开始回落，而不是已经降至适度水平，9月份的通胀水平仍处在高位，要回落至正常水平还需要很长时间。在这个过程中过早地松动货币政策是不可取的，后果必然是造成通货膨胀的反复。

　　三是货币供应量M2增速较低的原因较为复杂，在相当程度上是由居民储蓄等资金流转过程发生改变引起的。由于银行存款利率过低，民间融资、企业之间的相互借贷以及形式繁多的理财发展很快，这些方式都会造成M2减少，但全社会的资金总量不变。三季度，居民储蓄存款仅增加1377亿元，比上年同期少增9720亿元。虽然类似的现象以前也发生过，但以前都可以找到明确的原因，而这一次既不是流向股市，也不是流向房市，并且居民收入的增长也很快，因此肯定意味着储蓄的流转方式发生了很大变化。