这样两个传导链条连在一起就形成了一个大的传导链，通过货币或财政政策，促进国民经济持续增长和居民收入水平的提高，各金融市场也会得到不同程度的发展。

（二）居民金融资产选择与不同金融市场金融资产收益率关系研究

居民家庭对不同金融资产的选择受很多因素的影响。而仅从金融资产本身来讲，能影响居民家庭选择行为的因素首先应该是该项金融资产的收益率。在其他条件相同的情况下，居民家庭自然会选择收益更高的金融资产。随着居民家庭对该项金融资产需求的增加，该项金融资产对应的市场规模会逐步扩大，这有利于该市场的发展。而不同金融市场上金融资产因风险和收益等因素的不同，使得居民家庭会将其资产分散投资于各市场。这就导致居民家庭持有的是一个资产组合，每项金融资产在这个组合中所占份额会有所不同，而且会因不同金融资产收益率等因素的变化做出调整。

（三）居民金融资产总量与各金融市场发展互动关系分析

作为投资者，居民家庭持有的金融资产总量对各金融市场的发展规模和发展深度在理论上都有一定的影响，因为市场需求增加，新进资金有推高市场收益，扩大市场规模的作用。反之，各金融市场的发展规模和发展深度对居民家庭持有的金融资产量也存在引导关系，因为稳定的市场环境及收益会给投资者信心。也就是说居民家庭金融资产总量的变化会影响金融市场规模和深度的发展，其对金融市场规模和深度的变化具有贡献作用，反之亦然。

（四）居民金融资产结构与各金融市场发展互动关系研究

基于对前两个问题的理论分析，若某一金融市场收益率在其他条件相同情况下相对其他金融市场高，那么居民家庭作为理性投资者自然会将资金投向该市场，该市场市值规模会随着新进资金的投入而逐渐扩大，这对于该市场的发展是相当有利的，市场发展深度也会逐步提高；相反，如果某一金融市场收益率在其他条件相同情况下相对其他金融市场低，理性投资者自然会将资金退出该市场，进而投向收益率高的市场，投资者持有的该市场上的金融产品总量减少，该市场市值规模也会跟着缩小。

二、居民金融资产选择与不同金融市场金融资产收益率关系实证研究

本项目主要研究居民储蓄存款、国债和股票三种金融工具之间的替代，以及与其所对应的三个市场的收益率之间的关系问题。

实证结果显示，我国居民对利率这一经济指标的变动是敏感的，但敏感度不强。居民会根据利率的变动调整其持有的金融资产组合，但调整幅度不大。这与我国居民总体收入水平有关。国外研究发现，低收入家庭对利率敏感度较低，因为收入主要用来满足交易需求。姑且不考虑程度问题，单就影响层面来说，政府可以通过货币政策的变动调节利率，进而影响居民的金融资产组合。在这一环节上，托宾Q理论在我国现实中有一定的意义，但效果并不理想。这与以往的研究以及中国实践经验相一致。在这一环节得到保证的基础上，托宾Q理论传导机制下面的环节才有可能实现。

居民金融资产通过两种途径转化为投资，储蓄存款通过银行最终间接转化为投资，而股票市场可以直接将资金转化为投资，两者最终方向是相同的。若两个市场上的资金转化为投资的效率相同，那么资金在两个市场上的流动对投资、产出以及提高国民收入的影响是相同的。若某一市场上的资金转化为投资的效率更高，则国家更有必要通过调节利率等措施使资金流向投资效率更高的市场，这样更能促进经济的发展。

对于财政政策，由于收益率的原因，居民对国债的认购热情没有以前强烈，政府在发行国债时不可能依靠居民个人投资者作为唯一认购主体，发展各类投资者，尤其是银行间市场会员对于规模不断扩大的国债的顺利发行是很有必要的。近些年国债发行量中各认购主体认购比例的变化已证明了这一点。

三、居民金融资产总量与各金融市场发展互动关系实证研究

我国长期以来金融产品较为单一，居民将大部分资产以存款和债券形式持有，这就使得居民家庭成为存款和国债市场稳固的资金提供者，居民存款规模也随着收入的增加稳定增长。在存款市场和国债市场上，居民家庭一直都是不可忽视的力量，自然居民储蓄存款和国债持有量的变动会对存款市场深度和国债发行度产生影响。

对于存款市场来说，居民储蓄更多地可能不是从投资角度考虑，而是出于对资产保值的需要以满足日后的交易需求，每个居民家庭都会根据自身情况确定一个储蓄目标。储蓄是为了以后的不时之需，无论市场收益如何，市场发展状况如何，居民家庭以此目标为准。所以，存款市场发展深度似乎对居民储蓄决策不能起到引导作用，居民不会因为存款市场稳定就随意改变自己的储蓄目标，毕竟存款市场是低收益市场。这样，存款市场发展深度的变化对居民储蓄存款持有量的变动起不到引导作用。

对于国债市场，政府每年发行国债量是根据未来整个国家宏观经济走势、政府预算、财政政策实施等因素来决定的。当然也会考虑到包括居民在内的投资者认购的积极性。从这一点来讲，居民国债持有量对国债发行度会产生一定的影响。但是，每年国债的发行量完全是由政府控制的，其针对个人投资者发行量的计划实际上就控制了居民能认购到的新发国债量。自然国债发行度会对居民持有国债量产生影响。

对于股票市场，从市场实际情况来看，居民个人投资者虽然资金量少且分散，在市场中的话语权一直较小，但作为市场投资主体，其投资额的变化仍会对市场的发展产生影响。近几年基金业的迅速发展，使得居民通过基金间接投资于股票资产的数量增加，对股票市场的发展影响会进一步加深。另一方面，我国股票市场收益率波动较大，十多年间经历了数次大起大落，居民对股票市场收益很难形成稳定的预期，对市场的发展将信将疑，股票市场发展深度对居民股票持有量自然很难产生引导作用。

这样一来，国家通过货币政策降低利率，刺激居民将储蓄存款转移到股票市场上，其对股票市场的发展会有一定的促进作用。所以，国家通过调节货币政策，以托宾Q理论的传导机制来实现促进经济增长的目标能够得到一定程度的实现。

总的来看，居民金融资产持有量与金融市场发展之间还是存在相互影响关系的。居民家庭这一国民经济运行中不可缺少的部门其重要性以及影响力是不容忽视的。

四、居民金融资产结构与各金融市场发展互动关系实证研究

居民资产中各金融资产所占比例的差异反应了居民对不同金融资产的需求和偏好的差异。与居民持有金融资产总量相比，居民金融资产结构受到收入效应的影响较小，结构的变动更能反应同一期间内各金融资产之间的相互替代，即更便于作横向比较。一种金融资产比例的变化必然会引起其他一种或几种金融资产比例的变化，一种金融资产比例的上升说明当年对其他某些金融资产的需求下降。这一升一降也表明当年不同金融市场在居民家庭眼中的地位的变化。一种金融资产比例上升，表示居民当年把更多的资金投向该市场，若居民在该市场中的地位不可小视，那么居民持有的该种金融资产比例的变动对该市场深度的发展会产生作用。这应该是居民储蓄存款比例和国债比例变动对相应市场深度发展产生影响的原因。

反过来，存款市场深度的变化对居民储蓄存款持有比例的变化不产生影响。原因可能是我国居民家庭金融资产结构中储蓄存款所占比例已经很高，远高于世界上很多国家，似乎已经没有理由和原因使这一比例继续上升。而随着储蓄存款存量的增加，只要比GDP增长快，那么存款市场深度就会进一步加大，但这已经不能使居民储蓄存款持有比例进一步上升了。所以存款市场深度的变化对居民储蓄存款持有比例的变化不产生影响。

国债市场上的情况就有所不同了。居民持有国债资产比例相对并不高，对国债这种金融产品的需求应该还有上升的空间。只要票面利率比银行存款利率高，居民还是会踊跃申购的。国债发行量虽受居民持有量的影响，但不由其决定，所以居民到底能持有多少国债还是由发行方即政府决定的，进而随着国债发行度的变化，居民持有国债资产比例也会有所变化。

对于股票市场而言，居民金融资产中股票所占比例会对证券化率产生影响，而证券化率的变动却不是居民金融资产中股票所占比例变动的原因。居民作为股票市场的积极参与者，尽管实力不如企业和机构投资者强，但其持有股票比例的变动反映了股票市场的波动，居民持有的股票资产增加或者升值导致股票在居民金融资产中所占比例增加，对于证券化率这一指标都起到正面的促进作用。所以居民金融资产中股票所占比例会对证券化率产生影响。2005年股权分制改革后，居民投资股票市场的热情更加高涨，其对证券市场发展深度的影响也会进一步扩大。而居民金融资产中股票所占比例的变动不受证券化率变动的影响，原因应该是我国股票市场发展还不成熟完善，市场波动较大，居民对股票市场的发展还没有形成稳定的预期，参与股票市场大都是短线操作。股票市场的发展不能给予居民稳定的长期投资信心，进而也就不会对居民持有股票资产比例的变动产生影响。

五、研究结论

通过理论、描述性统计以及实证模型分析，本项目得到以下几点结论：

1. 居民会根据当期和预期下一期存款市场及国债市场收益率调整其持有的储蓄存款比例。当本期利率上升时，居民持有的储蓄存款比例也会上升，而预期下一期利率下降时，本期储蓄存款比例也会上升。预期下一期利率的升降是以本期利率作为参照的，若预期下一期利率下降，表示本期利率相对较高，相对于下一期，本期居民储蓄存款持有比例会高一些。等到下一期到来，利率比前一期有所下降，那么居民储蓄存款比例也会下降，进而投资于其他金融资产。

2. 居民储蓄存款持有量的变动对存款市场深度产生影响，居民股票持有量的变动对证券化率也会产生影响，居民国债持有量与国债发行度之间、居民金融资产总量与整个金融市场发展深度之间存在相互影响的关系。

3. 居民金融资产中储蓄存款所占比例的变动会对我国银行存款市场深度产生影响，居民金融资产中国债所占比例的变动与国债发行度的变动之间存在相互影响关系，居民金融资产中股票所占比例的变动会对证券化率产生影响。